回顧螺紋鋼1801合約至今的4個(gè)主力合約RB1801、RB1805、RB1810和RB1901，我們可以發(fā)現(xiàn)每一個(gè)合約均出現(xiàn)過大幅深度貼水的情況。雖然每個(gè)合約均出現(xiàn)過1000元/噸以上的貼水，但最終期貨較現(xiàn)貨的貼水都被修復(fù)，每次貼水的修復(fù)都是以期貨上漲的方式，而非現(xiàn)貨回調(diào)的方式完成。

最近四個(gè)螺紋鋼主力合約大幅貼水均出現(xiàn)于合約運(yùn)行的前期階段，原因主要是在于市場(chǎng)的預(yù)期悲觀。悲觀預(yù)期一方面來源于供應(yīng)，即螺紋鋼供應(yīng)預(yù)期承壓。2016年開始鋼廠利潤(rùn)持續(xù)上臺(tái)階，高利潤(rùn)刺激下勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致鋼廠生產(chǎn)積極性上升，產(chǎn)量上行。2016年至2018年10月螺紋鋼現(xiàn)貨利潤(rùn)均值分別為-143元/噸、744元/噸和1021元/噸。鋼廠利潤(rùn)不斷上平臺(tái)，帶動(dòng)日均粗鋼產(chǎn)量逐年擴(kuò)張。2016年至2018年10月統(tǒng)計(jì)局口徑日均粗鋼產(chǎn)量依次為220.84萬噸、227.87萬噸和254.07萬噸。

悲觀預(yù)期的原因另一方面來源于需求，即房地產(chǎn)需求承壓。相較于2015年，2016年四季度開始國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)迎來密集調(diào)控，政策不斷加碼，2017年開始至今房地產(chǎn)銷售受到了明顯的抑制，增速低位徘徊。雖然新開工數(shù)據(jù)并未出現(xiàn)下行，但仍未改變市場(chǎng)對(duì)于地產(chǎn)拐點(diǎn)的擔(dān)憂。

雖然2017年以來每次合約均出現(xiàn)高貼水，但最終均被修復(fù)，主要原因在于螺紋鋼現(xiàn)貨的強(qiáng)勁。現(xiàn)貨強(qiáng)勁的原因在于庫(kù)存的快速消耗，常態(tài)化的低庫(kù)存為價(jià)格帶來強(qiáng)力支撐。但是庫(kù)存的快速出清并不是源于產(chǎn)量的減少，下游行業(yè)消費(fèi)對(duì)庫(kù)存的消耗也并不顯著。

首先，2018年大幅降庫(kù)并不是由于產(chǎn)量的減少。從中鋼協(xié)重點(diǎn)鋼廠日均粗鋼產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，2018年9月中旬，旬度日均粗鋼產(chǎn)量198.34萬噸/天，高于2017年同期，累積產(chǎn)量同比上升5.45%。我的鋼鐵產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，2018年10月12日當(dāng)周，五大品種產(chǎn)量1036.26萬噸，累計(jì)同比上升1.86%。從統(tǒng)計(jì)局產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，2018年1—8月，日均粗鋼產(chǎn)量251.04萬噸/天。2017年1—8月，日均粗鋼產(chǎn)量233.47萬噸/天。即使有限產(chǎn)季的影響，2018年1—8月粗鋼產(chǎn)量仍然同比高7.53%。

其次，下游行業(yè)消耗對(duì)2018年大幅降庫(kù)的作用同樣不顯著。從房地產(chǎn)行業(yè)來看，房地產(chǎn)對(duì)鋼材的消費(fèi)并沒有出現(xiàn)高增長(zhǎng)。2018年7月和8月的房地產(chǎn)新開工面積累計(jì)同比分別為14.4%和15.9%，增幅較為平坦；房地產(chǎn)銷售面積累計(jì)由4.2%下跌至4.0%。從汽車行業(yè)來看，同樣不具備大幅消耗鋼材的能力。

最后，2018年1—8月鋼鐵產(chǎn)量明顯上升，需求小幅改善，但庫(kù)存卻超預(yù)期下降，可能的原因在于中頻爐的缺口并沒有完全補(bǔ)足。2017年5月之后，中頻爐全面關(guān)停，中頻爐關(guān)停的口徑在1.0億噸—1.5億噸不等。以1億噸計(jì)算，螺紋鋼和盤條產(chǎn)量將下降23%。2017年5月中頻爐基本得到完全清除，我們考慮存在中頻爐影響的2016年6月至2017年5月合計(jì)1年的產(chǎn)量為82524.6萬噸，從2017年6月開始至今年8月沒有中頻爐影響的產(chǎn)量年化為88144.2萬噸。產(chǎn)量年化增加5619.6萬噸，離1億噸的缺口尚有4000多萬噸的距離。

回顧2018年螺紋鋼至今走勢(shì)，我們可以看到3—7月現(xiàn)貨強(qiáng)勁，淡季不淡，現(xiàn)實(shí)帶動(dòng)盤面走強(qiáng)，8月為限產(chǎn)預(yù)期推動(dòng)上漲，9月開始悲觀預(yù)期發(fā)酵，導(dǎo)致盤面下行。

回顧歷年社庫(kù)增加時(shí)點(diǎn)，2015年為次年1月16日，2016年為11月18日，2017年為12月15日。其中2016年為鋼廠利潤(rùn)好轉(zhuǎn)第一年，但包括中頻爐影響，2017年為中頻爐退出第一年。我們推斷，2018年增庫(kù)時(shí)點(diǎn)有可能介于2016年和2017年之間，即11月中旬至12月中旬。

即使螺紋鋼主力合約向下調(diào)整，電弧爐成本的支撐使得向下的空間非常有限。全國(guó)廢鋼價(jià)格均出現(xiàn)了大幅上漲。截至10月12日，全國(guó)各地廢鋼價(jià)格較去年均有35%以上的上漲，唐山地區(qū)較去年上漲660元/噸，江陰地區(qū)較去年上漲820元/噸，廣州地區(qū)較去年上漲765元/噸。根據(jù)調(diào)研顯示，目前的電弧爐成本在4100元/噸附近，電弧爐成本將對(duì)盤面帶來支撐。